中国阿里巴巴美国上市5问

 “几分钟后我们将会正式向美国证券监管委员会首次递交上市注册登记书。这将意味着阿里巴巴即将进入新的挑战时代。”5月7日，阿里巴巴董事局主席马云的一封电子邮件向阿里巴巴人，也向世人宣布，阿里巴巴将在美国上市。

编者按：一年多来，针对阿里巴巴会选择香港还是纽约上市一直是人们关注的焦点。最终，港交所拒绝了阿里巴巴不同寻常的公司治理方案，纽约胜出。

　　阿里巴巴是中国乃至世界最大的互联网电商公司。此次IPO可能成为有史以来规模最大的科技股IPO。有分析师认为，阿里巴巴预计筹资额在150亿—200亿美元。随着阿里巴巴在美国上市已成为定局，各种追问也纷至沓来。归纳起来主要有五大问题：一、为什么阿里巴巴投资者没有中国资本？二、为什么阿里巴巴不在中国大陆上市? 三、中国养大的阿里巴巴为何去美国上市？四、阿里巴巴赴美上市，耳光打在谁脸上？五、香港、美国与中国内地上市有什么区别？本报对这5大问题进行梳理，编辑整理此文，予以刊发，以飧读者。

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5月10日至12日由清华大学主办的“清华五道口全球金融论坛”在北京举行。IDG全球常务副总裁兼亚洲区总裁熊晓鸽在谈及阿里巴巴未能在香港而去美国上市时提出，为什么阿里巴巴投资者没有中国资本？

熊晓鸽说，阿里巴巴要上市，第一大股东是日本的，第二大股东是雅虎。作为LP，咱们社保也好，管那么多的钱，我们为什么没有得到这些呢？我觉得这个地方是值得在座的，尤其在清华很多的专家，来思考的一个问题。

熊晓鸽指出，如果我们现在去看，百度也好，腾讯也好，所有的这些公司来讲，在海外上市的互联网公司也好，它主要的出资人全是国外的。我们在座的也有很多人自己愿意买股票，可是你能买吗？你也买不着，只能在国内买。所以，也是一个问题。

问题出在什么地方？熊晓鸽觉得我们应该思索一下我们是不是LP的天堂，出资人怎么在里面挣到这个钱，现有的人民币基金等等，因为社保也是我们人民币基金的一个出资人，现在PE的基金肯定谈到一点都是怎么样避免风险。

阿里巴巴原来特别想在香港上市，折腾半天香港就不行，可以在美国上。为什么香港不能做出一些符合国际市场、美国市场同样的一个变动呢？

熊晓鸽分析说，这好像是一个政治智慧的问题，本来我们可以在香港的股市上市，为什么不行呢？说现在规则不能变，为什么规则不能改变？我觉得在我们未来发展的时候，现在的中国跟20年前做基金完全不一样，那时候钱比较少，也没人敢干这个活儿，现在大家都认识到这个东西，根本不成一个问题了，只是我们相应的规则和我们制定政策，这些决策者们是不是有足够的智慧，当然都是很有智慧的，怎么样把这种智慧的东西拿进来，如果我们不做一个相应的调整的话，我敢说五年以后，七年以后，你可以看到凡是特别有新意的风险很大的公司，可能里面的出资人还是老外，这个是需要智慧的。

在这次论坛上，中国社会保障基金理事会副理事长王忠民说，刚才主持人也讲了，全世界的目光都集中在阿里巴巴，因为它是中国的一家公司，但是到美国去上市，社保基金的团队也去那儿调研了，阿里巴巴到美国上市的时候，最后里面的大股东全都是外国基金。为什么当时不是中国的人民币基金在其中占主导的或者主要的份额，而今天上市的时候是它收获的季节，我们今天没有看到，我们看到它最后最大的两个股东，一个是软银，一个是雅虎，一个是日资的企业，一个是美资的企业。

王忠民进一步说，移动互联正在创造神话，创造财富，创造消费者的满意，创造免费消费体验，甚至创造烧钱式的消费体验的时候，这个领域当中的金融生态是怎么样去支持它发展和变化的。从这个意义上说我们可以得到一个基本的结论，金融生态尚不足以有效充分积极的去支持中国的移动互联产业快速发展，快速成长，而背后才留给了我们这样或者那样的遗憾。

二、为什么阿里巴巴不在中国大陆上市?

“因为投机泡沫、公司治理问题、监管机构过度干预等原因，中国股市自2007年以来表现不佳。”5月10日华尔街见闻刊发题为《阿里巴巴为什么不在大陆上市？》的文章指出：“但这仍不能解释为什么中国最具活力的互联网巨头会放弃在国内上市。”

阿里巴巴的上市文件提供了一个线索。IPO招股说明书称：尽管在阿里巴巴在中国上市不符合目前中华人民共和国法律、法规，但未来我们可能在中国上市。

那究竟是什么法律法规阻止了阿里巴巴国内上市？该文分析道：“这其实是由于中国对外资所有权的限制。”虽然目前中国大部分制造业已向外资开放，但服务业（尤其是信息技术和金融业）依然被严格监管。现行政策不允许外资拥有中国互联网公司的多数所有权。

通过可变利益实体(VIE)，公司可以规避这一政策限制。所谓VIE，是指通过一系列合同，将一个公司的经济效益传递给第三方。日本软银集团和美国雅虎公司正是通过这种结构持有阿里巴巴实行有效的“多数所有权”。

对限制行业内的中国公司，VIE成功帮助他们吸引了境外资本。包括百度、腾讯、优酷和搜狐在内的多家中国互联网公司都采用了VIE的结构。这些公司的共同点是，他们都选择在海外（包括香港）上市。

然而，VIE结构虽然能够绕过外资所有权的限制，却不能满足国内IPO的监管。阿里巴巴如果选择在上海上市，VIE所有权安排必须废除，而软银和雅虎则需要剥离部分股权。即便软银和雅虎愿意剥离，雅虎和软银出售的股份很可能超过国内市场所能承受的极限。

相比之下，能获取全球资本的纽约或香港市场显然更有吸引力。

中国的监管政策往往被通过法律漏洞规避。雪上加霜的是，这些漏洞迫使公司在海外筹集资金，从而更远离国内机构的监管。旨在控制某些行业的政策往往适得其反。全球募集资金的阿里巴巴变得更难以监控。另一个副作用是，疲软的中国股市不得不放弃一些最有前途的中国公司。

该文作者最后指出，进一步向外资和私营部门开放服务业是中国经济改革的下一个前沿。金融、信息技术和其他服务行业更激烈的竞争对振兴中国经济至关重要。此外，现有的限制外国和私营部门投资的政策无效又适得其反。开放的竞争使中国成为世界制造业大国，而同样的开放应该被应用于服务行业。这样，当下一代中国互联网巨头

准备上市时，它或许不必漂洋过海。

三、中国养大的阿里巴巴为何去美国上市？

5月8日《人民日报》发表《阿里巴巴，他乡上市为哪般》的评论，作者谢卫群，人民网转发时，换了一个标题《中国养大的阿里巴巴为何去美国上市》，倾向性更鲜明，也更切合文章立意。

招股书显示，阿里巴巴拥有全球最大的电子商务交易平台，涵盖零售与批发贸易两大领域。淘宝、天猫与聚划算，构成其中国零售平台；阿里巴巴国际站和1688.com，分别是国际与国内批发贸易平台；速卖通是阿里巴巴旗下的国际零售平台。

截至2013年底，淘宝和天猫的活跃买家超过2.31亿人，活跃卖家大约为800万家。2013年，仅阿里巴巴中国零售平台的交易总额达到15420亿元，约合2480亿美元。这一规模，远超eBay和亚马逊，成为全球第一。

虽然阿里巴巴的招股书只要求融资10亿美元，融资额低于外界预期，不过，华尔街分析师认为，这只是名义上的数字，一旦定价肯定会提高，预计筹资额在150亿—200亿美元，极有可能创下美国首次公开募股融资新纪录。

企业在哪上市，是企业的自主行为。最终选择赴美上市，也是阿里巴巴理性抉择的结果。阿里巴巴最终能赴美上市，也是中国开放的又一例证。

作者认为，尽管要面临诸多艰辛，中国最具成长性的互联网公司之一，还要远赴美国上市，这让中国的资本市场难堪。

主营业务在哪、客户在哪，就在哪上市，这是上市地选择的基本道理。因为只有这样，才容易获得投资者的理解，与投资者的沟通也更容易。而现在，阿里巴巴的2.31亿活跃买家和800万活跃卖家，主体在中国，但是，一旦在美国上市，为阿里巴巴奉献了利润的中国买家和卖家，却难以分享阿里巴巴的红利。换言之，以后，每在淘宝或天猫上成交一笔，美国的阿里巴巴投资者都将从中分一份利益，而中国的买家和卖家则没有。“如果在中国上市，买家和卖家还可以买股票分股利，现在，这块利润肯定分享不了。这对中国的买家和卖家显得不公平。”有投资者说。

“这样的局面不是阿里巴巴造成的，是我们资本市场的制度设计造成的。”证券分析师何林说。众所周知，马云曾谋求在香港上市，但最终未果。知情人曾透露，马云也曾想过在A股上市，但是，他知道要越过太多的障碍，担心完全走不通，没有信心。

A股的上市流程和市场秩序是让阿里巴巴他乡上市的原因，但还不是最重要的原因。

阿里巴巴最早注册在海外。目前，A股的上市规则将这些在海外注册的互联网企业视为外资企业，而根据相关法律，外企不能在中国资本市场上市。此外，阿里巴巴的合伙人制度也与国内资本市场规则冲突。

马云坚持实行合伙人制度，合伙人制度会促使其业务领导人在做决策时像企业的主人，而不是代理人。阿里巴巴不希望某些外部压力施加给公司董事会，导致其追寻短期利润，从而破坏公司的长期规划和愿景。同时，合伙人制度可能也与阿里巴巴建设电子商务生态圈的努力有关。

但是，合伙人的股权分量轻，必须赋予合伙人更大的决策权，才可能保证阿里巴巴的文化。但中国资本市场规则里认同“同股同权”，合伙人股权少，却要决策企业，这与规则相悖。

有意思的是，阿里巴巴赴美上市，依然保留了合伙人制。换句话说，美国的资本市场有望为阿里巴巴的合伙人制度开绿灯，显示了美国资本市场对于创新型企业的偏爱和灵活。这一点值得中国资本市场学习。

按照中国资本市场的规则，显然，投资者希望更大程度上掌控企业，股权比例越高，越希望掌控企业，即使这对企业的稳定性和长期发展不利。但是，阿里巴巴已经施行了将近4年的合伙人制度，如果能延续这一制度，无疑能最大程度令阿里巴巴在上市后保持企业文化和价值观的稳定性，对企业未来长期发展是一大利好。这对股东是不是也是最大的利好？宽容它，有利于企业和股东，为什么不可为？

在证券界资深人士看来，让阿里巴巴作出这样的决策，追溯到最早，是我们的资本没有作为。在阿里巴巴创立之初最困难的时候，扶持它的不是国内的天使资本，而是国外资本。从阿里巴巴招股书的股权结构看，至今，软银持股比例为34.4%，雅虎持股比例为22.6%。

“如果阿里巴巴的最初投资者不是国外资本，阿里巴巴不太可能在国外注册，也就不可能成为一家外资企业，它也就不可能遭遇在A股上市的第一个难题。”这位资深人士说，“中国的资本更多急于求成，更愿意做首次公开募股项目，希望能尽快退出，而不愿意做天使投资，从这个角度看，中国的资本需要更加智慧，更加有长远眼光，对更多成长性极高的创新企业给予更多的扶持。这也是中国资本需要反思的。”

四、阿里巴巴赴美上市，耳光打在谁脸上？

马云原本打算在A股申请上市，很遗憾的是，现实逼迫他不得不改变主意。5月10日光明网发表评论员文章《阿里巴巴赴美上市，耳光打在谁脸上？》从三个方面作了解析：第一，中国上市申请周期长、过程复杂，不确定因素太多；第二，阿里巴巴最早注册地在海外。根据相关法律，外企不能在中国资本市场上市；第三，也是最重要的一条，阿里巴巴所秉持的合伙人制度，无法获得中国股市的通融。中国资本市场只认同“同股同权”，而在阿里巴巴运营中，有的合伙人股权虽少，却可以决策企业，这不能被国内市场规则所接受。多次斡旋未果，马云终于决定让这艘电商航母“远走他乡”上市。

如此之大的损失，真的不可避免吗？作者回答：“恐怕不然。”

文章指出，上市程序繁复，有关机构可以提高效率解决；企业资产状况优良，注册在哪里不是问题，这原本也可以突破；至于投资者关系，更不是一个原则性问题，完全可以协调。恪守制度很必要，但制度并不等于教条。遇到特殊问题，就应变通处置，寻求公众利益的最大化。在中国，很多事就是这样，不该变通、破例、特事特办的时候，公权力偏偏要逾越制度去办；相反，社会发展需要“特事特办”时，一些执掌公权者却板着面孔，一副顽固不化的模样，委实令人憎恶。

让市场起决定作用，一个重要的方面就是充分尊重市场的复杂性和资本的特殊性。作者质问道：对阿里巴巴这样前景可期的企业，连美国股市都能格外宽容，中国为什么就不行呢？是中国的上市公司都比阿里巴巴资产更优、前景更好，还是中国的股市比美国更高端大气上档次，以致美国能看上的，中国看不上？恐怕还是体制的原因。

作者最后指出：“中国的市场经济已经搞了几十年，一些人的观念却还停留在计划经济时代。这些人或许为数不多，但占据了要害岗位，常常不切实际地呼啸风云。这样的情况不改变，冰冷的面孔还可能逼走更多的优秀企业。到那时，响亮的耳光，只怕又会落到这个国家脸上。”

五、香港、美国与中国内地上市有什么区别？

中欧陆家嘴国际金融研究院副院长刘胜军在接受《华夏时报》记者专访时说，目前整个中国的实体经济正面临非常大的困难，唯一的朝阳行业可能就是互联网行业。但很遗憾，中国的互联网公司依然都是到美国或中国香港去上市。这对中国投资者而言，是一个巨大的机会成本。也就是说，中国的消费者用自己的消费，创造了阿里巴巴集团和腾讯集团这样的商业奇迹，但却没有机会成为其股东，分享其成长性，这其实是一个国家的悲哀。

刘胜军说，比较港股市场与美股市场，有两个最大的区别。

一、从投资者认同上看，港股市场可能更好，因其是一个以华人文化为主的市场，很多投资者对中国公司比较熟悉。美股市场灵活性相对更大一些，这与美国崇尚创业与创新的文化相关。也就是说，阿里巴巴集团所遇到的一些问题，在美股市场根本就不新鲜，因为过去有无数的创业型企业包括高盛，都需要这样的制度设计。港股市场则更多是坚守其自由港的本色，非常注重权力的平等与规则的严谨性。而在鼓励创新方面，港交所确实需要反思。

二、有很多公司不大愿意赴美上市是因为美股市场执法比较严厉。2002年7月25日美国国会通过了《萨宾纳斯-奥克斯莱法案》，由于其对上市公司高管在公司欺诈犯罪中的责任规定相当严厉，所以，在那些热衷于去美国上市的公司中，中国企业的比例明显下降了，中国企业开始把香港作为首选市场。

与港股、美股相比，中国内地股市有很大的不同。

刘胜军指出，内地股市很多公司上市之日即已将其未来价值透支套现，挂牌之时可能就是其价值的历史最高点。而在港股、美股市场，当地公司更多是在其上市之后逐步创造价值，这给投资者以分享这些公司成长的空间和机会，使得市场进入良性循环过程中，能够鼓励投资者的长期行为，也能够鼓励上市公司去创造价值。而不像内地股市，鼓励的是寻租、一次性的套现等非常短期化的行为。

刘胜军说，内地股市另一个非常大的缺陷是，其审批制为了给予一个审批的理由或方便，设置了一些非常荒谬的指标，比如盈利能力、成长性、资产规模等等，证监会和发改委就是通过这些指标，来替投资者作出判断。这样一个非常荒唐的制度设计，导致了像腾讯等很多互联网公司在创业的初期，不符合内地的上市标准，也导致了内地互联网概念的公司几乎全部流失到了美国和中国香港去上市。这对中国内地股市来说，是一个非常惨痛的教训。

另外，一个上市公司在其成长过程中，需要不断融资。但在内地市场，企业通过IPO之后，其再融资也要受到很严厉的限制。这其实对很多企业都非常不利。相反，如果在美股上市，企业再融资的便利性非常灵活。所以，美国的资本市场，实际上是优秀公司的孵化器。而中国内地的资本市场，基本上就是圈钱的游戏场。这就是一种本质的区别。

这种本质区别一方面源于内地股市IPO的审批制所造成的市盈率泡沫化，也与内地资本市场的制度设计缺陷有密切关联。

刘胜军指出，目前整个中国的实体经济正面临非常大的困难，唯一的朝阳行业可能就是互联网行业。但很遗憾，中国的互联网公司仍然都是到美国或中国香港去上市。这对中国投资者而言，是一个巨大的机会成本。也就是说，中国的消费者用自己的消费，创造了阿里巴巴集团和腾讯集团这样的商业奇迹，但却没有机会成为其股东，分享其成长性，这其实是一个国家的悲哀。

谈到国内资本市场改革，刘胜军说，尽管内地股市的改革已经延续了IPO注册制的方向，但从实际进展看，令人很担忧。其中首要问题是，IPO审批权本身作为一个巨大的特权，有着巨大的寻租利益，监管部门有无勇气与此说再见，这是一个非常大的考验。

其次，内地很多有关证券市场方面的法律，的确需要修改。我们知道，证券法的修改已经提上了议事日程，希望这次的修改能够比较超前一些，而不要只着眼于当前遇到的问题，要把像阿里这类创新企业可能会遇到的超前问题都考虑进去。甚至可以在制度设计上，以美国纳斯达克和纽交所为标杆，来加以检讨和改进。

第三，内地证券市场的执法，依然让人比较担忧。在一个好的证券市场，监管部门要做的最重要的事情就是执法，而不是审批。内地证券市场出了很多公司造假上市的案件，可以说让人触目惊心。但案件发生之后，相关公司并没有退市，其受到的处罚，相对于美国这样的成熟市场的做法，实在太轻。那么，这样的一个市场，等于还是在鼓励造假和欺诈等短期行为，对投资者的保护力度依然很薄弱。这可能是内地资本市场发展中所面临的最大问题。