对于下半年经济与资产的展望，我们分别用两个关键词来概况：“突围”

　　与“互换”。

　　“突围”意味着经济今年面临诸多长短期“既要又要”的围堵，主动有为又有效的可选项其实并不多，最后的突围方向大概率只能是“投资”，突围的先锋旗手只能是“政府和国企”的有形之手，不可谓不难。

　　“互换”意味着中美经济周期完全错位之下分别酝酿着相反的资产切换方向。

　　去年四季度到二季度，美国经济向上+中国经济向下，美债利率和美股双上行，中国利率和A股双下行，下半年进入到美国经济开始向下+中国经济开始向上，资产亦反之，中美风景互换。当下美国由股切债、中国由债切股的动能都已积蓄力量。但动态运行过程中的节奏却较难把握，美国先切换或是对我们更好的情景。

　　上篇：经济的“突围”：投资是抓手，政府是旗手增长的“突围”：困境在哪？面临“不可能三角”之难。

　　经济下行压力之大简言之：近三十年第二次，开年将出现连续两个季度低于全年目标，上一次是1998 年。“不可能三角”之难，在于经济运行在疫情冲击下，已非常态。即，在正常情况下，经济可以通过合理的宏观调控，实现总量的合意增长以及结构的均衡发展。但一旦经济面临某个外生冲击(例如，当下的疫情)，只要这个冲击对结构影响非对等，那么将很难再通过宏观调控，实现总量的合意增长以及结构的均衡发展。

　　增长的“突围”：方向在哪？投资。

　　沿用上述“不可能三角”的分析框架：经济走势只能三者取其一：1)疫情结束(或者防控措施对经济无冲击)，经济通过加码逆周期政策，实现总量5.5%左右和结构的均衡发展。2)保持“动态清零”，消费受制约，经济通过加码投资，实现总量的5.5%左右，但面临结构的失衡。3)保持“动态清零”，消费受制约，逆周期政策不加码。放弃总量5.5%左右的目标，以避免经济结构进一步失衡。从诸多事实来看，政策的选择是路径2。

　　增长的“突围”：旗手在哪？广义政府动能最强，居民动能最弱。

　　增长的“突围”：投资内部如何排序？基建>制造技改>地产；

　　下篇：资产的切换

　　资产的切换，具体而言指什么？

　　由于中美经济周期的完全错位和方向相反，因此中美酝酿完全不同的资产切换方向。中国，股债切换朝向“卖债买股”。美国，股债切换朝向“卖股买债”。

　　静态上，如果将中美独立看，美国风险偏好一旦回落、中国风险偏好一旦修复，就有望看到各自的资产切换。动态上，考虑到美国风险偏好回落会压制我们的风险偏好回升，就有两种交互情景，目前美股已有调整迹象，我们认为第一种情景的概率较高。

　　第一种，如果美国先切换，那么美股调整带来的风险偏好的回落就进一步压实中国的资产底，虽然在时间上可能拖后A 股的修复，但交易充分后，中国有望率先风险偏好回升。

　　第二种，如果中国先切换，那么美股的调整可能打断中国的权益市场修复，造成一波三折。

　　资产的切换：已具备哪些条件？何时会开始？中国股债汇怎么看？

　　风险提示：

　　疫情走势具有不确定性；俄乌冲突持续；中美关系波动向下；欧元区尾部国家的经济风险。